‼️Haftungsausschluss‼️
Dieser Artikel stellt keine Finanzberatung oder Anlageempfehlung dar – recherchieren Sie selbst (DYOR)! Dieser Artikel konzentriert sich auf die Situation in Deutschland. Der technische Ansatz ist derselbe, es gibt jedoch andere rechtliche Rahmenbedingungen
Manchmal beginnt ein Deep Dive mit einer ziemlich einfachen Frage.
Bei mir war es eine Frage im Studium.
Wir sprachen über Unternehmensfinanzierung und ich fragte meinen Professor sinngemäß:
Kann sich ein Unternehmen eigentlich auch über die Blockchain finanzieren?
Die Antwort darauf war nicht eindeutig.
Nicht, weil die Frage besonders exotisch gewesen wäre, sondern weil sich an dieser Stelle mehrere Welten treffen: Unternehmensfinanzierung, Kapitalmarkt, Regulierung, Blockchain und Kryptowährungen.
Also habe ich angefangen zu recherchieren.
Aus einer Frage wurde erst eine Präsentation im Studium. Danach habe ich mich weiter in das Thema eingearbeitet, mit Praktikern gesprochen und daraus später diesen Deep Dive entwickelt.
Und weil ich wenig davon halte, ein komplexes Thema noch komplizierter zu erklären, brauchte ich ein Bild, mit dem sich die einzelnen Bestandteile auseinandernehmen lassen.
Die Lösung war überraschend naheliegend:
Pizza.
Denn eine Pizza braucht einen Boden, Tomatensauce und einen Belag.
Und erstaunlicherweise lässt sich damit auch blockchainbasierte Unternehmensfinanzierung ziemlich gut erklären.
Für meine damalige Recherche erhielt ich außerdem Unterstützung von Jens Siebert, der mir Einblicke in den damaligen Ablauf bei Kapilendo beziehungsweise später Invesdor gab und Fragen beantwortete. Eine geschäftliche Verbindung bestand nicht.
Worum geht es hier eigentlich?
Wenn ich von Unternehmensfinanzierung über die Blockchain spreche, meine ich nicht, dass ein Unternehmen Bitcoin kauft und darauf hofft, dass der Kurs steigt.
Es geht um eine andere Frage:
Kann ein Unternehmen Kapital aufnehmen und die damit verbundenen Rechte über eine Blockchain abbilden?
Die kurze Antwort aus meiner damaligen Recherche lautete:
Ja – grundsätzlich ist das möglich.
Eine Möglichkeit dafür sind sogenannte Security Token Offerings, kurz STO.
Und bevor jetzt der erste Fachbegriff dafür sorgt, dass du gedanklich aussteigst: Genau dafür gibt es die Pizza.
Am Anfang war eine Pizza
Der 22. Mai 2010 ist in die Geschichte von Bitcoin eingegangen.
Im BitcoinTalk-Forum hatte der Entwickler Laszlo Hanyecz 10.000 Bitcoin für „a couple of pizzas“ angeboten. Am 22. Mai bestätigte er dort, dass der Tausch tatsächlich stattgefunden hatte. Der Originalthread ist bis heute öffentlich einsehbar.
Der spätere Kurswert dieser 10.000 Bitcoin ist für unsere Geschichte eigentlich gar nicht der entscheidende Punkt – und würde ohnehin ständig veralten.
Spannender ist etwas anderes:
Aus einer technischen Idee wurde eine reale wirtschaftliche Transaktion.
Bitcoin wurde nicht nur innerhalb eines Netzwerkes übertragen, sondern gegen ein reales Produkt getauscht. Genau deshalb wurde die Pizza zu einem Symbol für den Schritt von Technologie zu tatsächlicher wirtschaftlicher Nutzung.
Damit kommen wir zurück zu unserer Frage:
Kann dieselbe Grundidee – digitale Werte und Rechte über eine Blockchain zu übertragen – auch bei Unternehmensfinanzierung eine Rolle spielen?
Um die Antwort direkt vorweg zu nehmen - Ja.
Und um die Grundlagen und Hintergründe zu verstehen, verwenden wir die Analogie einer Pizza und backen uns unsere “Finanzierungspizza”.
Wir backen uns eine Finanzierungs-Pizza
Eine Pizza besteht in der einfachsten Form aus drei Teilen:
- dem Boden,
- der Tomatensauce,
- dem Belag.
Übertragen auf unser Thema sieht das so aus:
Der Boden ist die Blockchain.
Die Tomatensauce ist das Security Token Offering.
Der Belag sind die Smart Contracts.
Wenn wir diese drei Ebenen verstanden haben, ist ein großer Teil des Themas bereits entzaubert.
Also fangen wir unten an.
Der Boden: die Blockchain
Ohne Boden keine Pizza.
Und ohne technische Infrastruktur kein blockchainbasiertes Wertpapier.
Die Blockchain bildet deshalb die Basis unseres Modells.
Blockchain ist nicht gleich Bitcoin
Das ist eine der wichtigsten Unterscheidungen im ganzen Thema.
Blockchain und Kryptowährungen werden häufig in einen Topf geworfen.
Sie gehören zusammen, sind aber nicht dasselbe.
Die Blockchain ist zunächst die technische Infrastruktur.
Ein Coin wie Bitcoin oder Ether ist dagegen eine digitale Einheit, die zu einem bestimmten Blockchain-Netzwerk gehört.
Für unsere Unternehmensfinanzierung interessiert uns zunächst nicht, ob Bitcoin morgen steigt oder fällt.
Uns interessiert die Blockchain als System, auf dem Transaktionen, Eigentumspositionen oder andere Rechte digital dokumentiert werden können.
Was ist eine Blockchain?
Sehr vereinfacht kannst du dir eine Blockchain wie ein digitales Register vorstellen.
Transaktionen werden dort eingetragen, zu Datenblöcken zusammengefasst und miteinander verbunden.
Statt dieses Register nur auf einem einzigen zentralen Server zu führen, wird es innerhalb eines Netzwerks verteilt.
Dadurch lassen sich Vorgänge nachvollziehen und nachträgliche Veränderungen werden erschwert.
Für unser Thema reicht zunächst diese Vorstellung:
Die Blockchain ist ein digitales Register, auf dem wir festhalten können, wem etwas gehört oder wer welche Rechte besitzt.
Und genau das wird bei Wertpapieren interessant.
Denn auch dort geht es am Ende darum, eindeutig abzubilden, wer welche Ansprüche oder Rechte besitzt.
Öffentlich, verteilt und nachvollziehbar
Bei öffentlichen Blockchains können Transaktionen grundsätzlich von außen nachvollzogen werden.
Das bedeutet nicht zwangsläufig, dass hinter jeder Adresse sofort eine konkrete Person erkennbar ist.
Aber das Register selbst ist transparent.
Hinzu kommt die verteilte Struktur.
Es gibt nicht den einen zentralen Datenbankserver, auf dem alles gespeichert wird. Kopien beziehungsweise Zustände des Systems werden innerhalb des Netzwerks verteilt und nach festgelegten Regeln abgeglichen.
Genau daraus entsteht ein Teil der Manipulationsresistenz, für die Blockchain-Systeme bekannt geworden sind.
Welche Blockchain eignet sich dafür?
Nicht jede Blockchain ist für jeden Anwendungsfall gleich geeignet.
Bei einer Unternehmensfinanzierung können unter anderem folgende Punkte relevant sein:
- Wie viele Transaktionen kann das Netzwerk verarbeiten?
- Wie hoch sind die Transaktionskosten?
- Wie stabil und etabliert ist die Infrastruktur?
- Können programmierbare Regeln abgebildet werden?
- Welche technischen und regulatorischen Dienstleister unterstützen das Netzwerk?
In meiner damaligen Recherche spielten beispielsweise Stellar, Solana, Polygon und Avalanche eine Rolle.
Beim späteren Praxisbeispiel L’Osteria wurde Stellar verwendet.
Welche Blockchain tatsächlich sinnvoll ist, hängt aber immer vom konkreten Modell ab.
Und wofür braucht man Coins?
Coins spielen in unserem Beispiel nicht die Hauptrolle.
Sie können aber technisch relevant sein.
Transaktionen auf einer Blockchain kosten je nach Netzwerk Gebühren. Diese werden häufig als Gas Fees oder einfach als Transaktionsgebühren bezeichnet.
Du kannst dir das grob wie Porto vorstellen:
Du führst eine Transaktion über das Netzwerk aus und bezahlst dafür eine Gebühr.
Wie genau diese Gebühr entsteht und wer sie erhält, hängt vom jeweiligen Netzwerk und dessen Konsensmechanismus ab.
Für uns reicht:
Die Blockchain ist nicht kostenlos.
Damit steht unser Pizzaboden.
Jetzt fehlt die Tomatensauce.
Die Tomatensauce: das Security Token Offering (STO)
Jetzt kommen wir zum eigentlichen Finanzierungsinstrument.
Und damit zu einem Begriff, über den man bei diesem Thema zwangsläufig stolpert:
STO – Security Token Offering.
Klingt komplizierter, als die Grundidee ist.
Was bedeutet STO?
Zerlegen wir den Begriff.
Security bedeutet in diesem Zusammenhang nicht „Sicherheit“, sondern steht im Finanzbereich für ein Wertpapier beziehungsweise ein reguliertes Finanzinstrument.
Token ist eine digitale Einheit, die etwas repräsentiert.
Offering bedeutet vereinfacht die Ausgabe beziehungsweise das Angebot dieses Instruments an Investoren.
Ein Security Token Offering ist also vereinfacht gesagt:
Die Ausgabe eines Finanzinstruments, dessen Rechte digital als Token auf einer Blockchain abgebildet werden.
Das ist bewusst keine juristische Definition bis ins letzte Detail.
Aber für das Grundverständnis reicht es.
Was ist ein Token?
Auch hier lohnt sich die Abgrenzung zum Coin.
Ein Coin gehört grundsätzlich zu seiner eigenen Blockchain beziehungsweise seinem Netzwerk.
Ein Token wird dagegen auf einer bestehenden Blockchain erzeugt und bekommt dort eine bestimmte Funktion.
Ein Token kann beispielsweise ein Recht an etwas repräsentieren.
Das kann ein Anspruch rund um:
- ein Finanzinstrument,
- eine Immobilie,
- ein Kunstwerk,
- eine Maschine,
- ein Unternehmen,
- ein Nutzungsrecht
sein.
In unserem Fall steht der Token für die Rechte, die mit der Finanzierung verbunden sind.
Du kannst ihn dir also wie einen digitalen Platzhalter für ein Recht vorstellen.
Nicht der Token selbst ist das Entscheidende.
Entscheidend ist das, was er repräsentiert.
Was bedeutet Tokenisierung?
Nehmen wir an, ein Unternehmen möchte Kapital aufnehmen.
Klassischerweise könnte es dafür einen Kredit aufnehmen, eine Anleihe begeben oder – je nach Unternehmensform und Situation – andere Finanzierungsinstrumente einsetzen.
Bei einer tokenisierten Finanzierung werden die entsprechenden Rechte digital auf einer Blockchain abgebildet.
Der Token repräsentiert dann die jeweilige Anlegerposition.
Das bedeutet:
Ein Investor stellt Kapital zur Verfügung und erhält im Gegenzug einen digital abgebildeten Anspruch.
Ist ein STO einfach ein ICO im Business-Anzug?
Nein.
Diese Unterscheidung ist wichtig.
Bei sogenannten Initial Coin Offerings, kurz ICO, wurden vor allem in früheren Krypto-Phasen neue Token ausgegeben, um Projekte zu finanzieren.
Dabei gab es sehr unterschiedliche Konstruktionen – und teilweise auch Betrug beziehungsweise sogenannte Scams.
Ein Security Token verfolgt einen anderen Ansatz.
Hier geht es gerade darum, ein Finanzinstrument in einen regulatorischen Rahmen einzubetten.
Die zentrale Erkenntnis lautet deshalb:
Nur weil etwas auf einer Blockchain stattfindet, verschwindet das Finanzmarktrecht nicht.
Die Technologie verändert die technische Form.
Nicht automatisch die Regeln.
Warum ist eine Tokenisierung interessant?
Wenn wir ein Finanzinstrument lediglich digitalisieren, könnte man natürlich fragen:
Warum der ganze Aufwand?
Dafür gibt es mehrere mögliche Antworten.
Ein großer Wert wird in kleinere Stücke geteilt
Bleiben wir bei der Pizza.
Stell dir einen Vermögenswert vor, der eine Million Euro wert ist.
Für einen einzelnen Investor kann dieser Betrag natürlich viel zu groß sein.
Wird der Wert technisch in viele kleinere digitale Einheiten zerlegt, können auch kleinere Investitionsbeträge abgebildet werden.
Dieses Prinzip wird häufig als Fractional Ownership beziehungsweise Fraktionalisierung bezeichnet.
Im Grunde machen wir aus einer großen Pizza viele einzelne Stücke.
Gerade bei hochpreisigen Vermögenswerten kann das neue Zugänge schaffen.
Rechte werden digital abgebildet
Der Token kann einer bestimmten Anlegerposition zugeordnet werden.
Dadurch lässt sich digital darstellen, welcher Investor welche Rechte beziehungsweise Ansprüche hält.
Die Blockchain übernimmt dabei die Rolle des Registers.
Übertragungen können digital erfolgen
Token können technisch zwischen Wallets übertragen werden.
Das bedeutet noch nicht, dass automatisch ein liquider Markt entsteht oder jede Übertragung rechtlich zulässig ist.
Aber die technische Grundlage für einen digitalen Transfer ist vorhanden.
Finanzierungsinstrumente können programmierbarer werden
Und damit kommen wir zum dritten Teil unserer Pizza.
Dem Belag.
Der Belag: Smart Contracts
Bei einer Pizza entscheidet der Belag darüber, was am Ende daraus wird.
Salami?
Pilze?
Ananas?
Darüber streiten wir ein anderes Mal.
Bei unserer Finanzierungs-Pizza übernehmen Smart Contracts diese Rolle.
Was ist ein Smart Contract?
Auch hier klingt der englische Begriff zunächst größer als die Grundidee.
Ein Smart Contract ist vereinfacht gesagt ein Programm, das definierte Regeln automatisch ausführt.
Das Prinzip ist:
Wenn X passiert, dann führe Y aus.
Also eine digitale Wenn-dann-Regel.
Wichtig dabei:
Ein Smart Contract ist nicht automatisch dasselbe wie ein juristischer Vertrag.
Der Begriff beschreibt zunächst die technische Logik.
Beispiel aus der Lieferkette
Stell dir vor, eine Lieferung trifft beim Kunden ein.
Das System erkennt, dass die Ware ordnungsgemäß angekommen ist.
Ein Smart Contract könnte dann automatisch eine vorher definierte Aktion auslösen – beispielsweise einen Zahlungsvorgang.
Statt dass ein Mensch mehrere Systeme prüft, Daten abgleicht und anschließend manuell etwas anstößt, kann ein Teil des Ablaufs automatisiert werden.
Beispiel für eine Finanzierung
Interessanter wird es, wenn wir diese Logik mit einem Finanzierungsinstrument verbinden.
Nehmen wir an, ein Unternehmen verpflichtet sich im Rahmen einer Finanzierung zu bestimmten messbaren Zielen.
Dann könnte die technische Logik beispielsweise so aussehen:
Ziel erreicht → Bedingung A
Ziel nicht erreicht → Bedingung B
Denkbar wären zum Beispiel unterschiedliche Konditionen, die an vorher definierte Kennzahlen gekoppelt werden.
In meiner damaligen Ausarbeitung hatte ich dafür unter anderem ESG-Ziele als Beispiel gewählt.
Damit wird das Finanzinstrument nicht nur digital.
Es wird in Teilen programmierbar.
Dass diese Idee inzwischen praktisch getestet wird, zeigt ein Beispiel aus 2026: DZ BANK und KfW nutzten einen Smart Bond Contract auf Polygon, um wesentliche Schritte des Lebenszyklus eines Kryptowertpapiers auf einer Public Blockchain abzubilden. Quelle: KfW / DZ BANK
Investoren könnten gleichzeitig Kunden werden
Auch andere Modelle sind denkbar.
Ein Unternehmen könnte beispielsweise festlegen, dass Anleger ab einer bestimmten Beteiligung zusätzliche Vorteile erhalten.
Zum Beispiel:
Solange ein Investor eine bestimmte Token-Position hält, erhält er einen Rabatt auf Produkte oder andere definierte Leistungen.
Ob und wie das rechtlich sowie wirtschaftlich sinnvoll ausgestaltet werden kann, ist eine eigene Frage.
Aber es zeigt, welche zusätzlichen Mechaniken durch programmierbare Token denkbar werden.
Die Pizza ist fertig
Fassen wir kurz zusammen.
Wir haben drei Schichten:
1. Der Boden: Blockchain
Sie ist die technische Infrastruktur beziehungsweise das digitale Register.
2. Die Tomatensauce: Security Token Offering
Darüber wird das eigentliche Finanzierungsinstrument als Token abgebildet.
3. Der Belag: Smart Contract
Damit können zusätzliche Regeln und Abläufe technisch automatisiert werden.
Und plötzlich ist aus einem ziemlich abstrakten Begriff wie „blockchainbasierte Unternehmensfinanzierung mittels Security Token Offering“ eine Pizza geworden.
So kompliziert muss es manchmal gar nicht sein.
Aber warum sollte ein Unternehmen das überhaupt machen?
Das ist für mich inzwischen fast die interessantere Frage.
Denn nur weil eine Technologie etwas möglich macht, bedeutet das noch lange nicht, dass man sie auch einsetzen sollte.
Ein Unternehmen wacht morgens vermutlich nicht auf und sagt:
„Heute hätte ich gerne ein Security Token Offering.“
Das Unternehmen hat ein anderes Problem.
Zum Beispiel:
Wir brauchen Kapital für Wachstum.
Wir wollen eine neue Produktionsanlage finanzieren.
Wir möchten neue Standorte eröffnen.
Erst danach sollte die Frage kommen, welches Finanzierungsinstrument dazu passt.
Vielleicht ist es ein klassischer Kredit.
Vielleicht eine Anleihe.
Vielleicht eine andere Beteiligungs- oder Finanzierungsform.
Und vielleicht kann in einem passenden Fall auch eine tokenisierte Finanzierung sinnvoll sein.
Die Technologie sollte nicht der Ausgangspunkt sein.
Der Bedarf sollte es sein.
Welche Chancen bieten STOs?
Aus meiner damaligen Recherche waren vor allem vier Punkte interessant.
Kleinere Stückelungen
Durch Tokenisierung können große Finanzierungsvolumina technisch in viele kleinere Einheiten zerlegt werden.
Dadurch können potenziell auch kleinere Anlegerbeträge berücksichtigt werden.
Digitale Abwicklung
Ausgabe, Zuordnung und Übertragung können stärker digitalisiert werden.
Dadurch lassen sich Medienbrüche und manuelle Schritte reduzieren.
Programmierbare Bedingungen
Smart Contracts ermöglichen zusätzliche Logik.
Damit lassen sich Prozesse theoretisch enger mit bestimmten Ereignissen, Kennzahlen oder Bedingungen verbinden.
Andere Rollenverteilung bei Intermediären
Blockchain-Systeme ermöglichen grundsätzlich Peer-to-Peer-Transaktionen.
Das bedeutet nicht, dass Banken, Verwahrer, Plattformen, Aufsichtsbehörden oder andere Akteure plötzlich verschwinden.
Gerade bei regulierten Finanzinstrumenten bleiben verschiedene Rollen notwendig.
Aber diese Rollen können sich verändern.
Und wo liegen die Schwierigkeiten?
Natürlich klingt das bis hierhin ziemlich elegant.
Blockchain drunter.
Token drauf.
Smart Contract dazu.
Fertig.
So einfach ist es in der Realität nicht.
Ein technischer Markt ist noch kein funktionierender Markt
Nur weil ein Token technisch übertragen werden kann, heißt das nicht, dass automatisch ein liquider Handelsplatz entsteht.
Dafür braucht es unter anderem Käufer und Verkäufer, geeignete Handels- und Abwicklungsstrukturen, Verwahrung und ausreichende Liquidität.
Hier hat sich seit meiner ursprünglichen Recherche einiges bewegt. Die pauschale Aussage von damals – „es gibt keinen Sekundärmarkt“ – wäre heute zu hart. Sekundärmarkttransaktionen mit DLT-basierten Wertpapieren finden statt. Die Entwicklung von Liquidität und skalierbaren Marktstrukturen bleibt aber ein Thema.
Das lässt sich sehr konkret beobachten: Die KfW kaufte 2025 einen blockchainbasierten Pfandbrief bewusst im Sekundärmarkt und bezeichnete Sekundärmarktliquidität als wesentlichen Baustein für einen skalierungsfähigen DLT-Kapitalmarkt. Quelle: KfW, 29.04.2025
Das ist ein schönes Beispiel dafür, warum sich ein historischer Artikel nicht einfach mit seinen alten Absolutheiten weiterveröffentlichen sollte.
Viele Systeme müssen zusammenspielen
Unternehmen rechnen in Euro.
Bankkonten laufen in Euro.
Zinsen werden in Euro gezahlt.
Gleichzeitig kann ein Teil des Finanzierungsinstruments auf einer Blockchain liegen.
Diese Welten müssen miteinander verbunden werden.
Genau deshalb sind viele solcher Konstruktionen hybrid.
Ein Teil läuft blockchainbasiert.
Ein anderer über klassische Finanzinfrastruktur.
Regulierung gehört zum Produkt
Bei einem Finanzinstrument ist Regulierung keine lästige Zusatzaufgabe, die man später noch „dranschraubt“.
Sie gehört zum Produkt.
Wer blockchainbasierte Finanzierung betrachtet, muss deshalb immer gleichzeitig über Technik, Finanzierung und Regulierung nachdenken.
Etablierte Märkte verändern sich langsam
Der Kapitalmarkt gehört nicht zu den Bereichen, in denen neue Technologien einfach über Nacht bestehende Strukturen ersetzen.
Dafür sind zu viele Akteure, gesetzliche Anforderungen, Sicherheitsanforderungen und wirtschaftliche Interessen miteinander verbunden.
Das muss kein Nachteil sein.
Gerade im Finanzbereich erfüllen Regulierung und Kontrolle wichtige Schutzfunktionen.
Es bedeutet aber:
Technische Innovation allein reicht nicht.
Und jetzt kommt die Pizza wirklich ins Spiel: L’Osteria
Bis hierhin war die Pizza nur unsere Analogie.
Aber tatsächlich gab es in meiner damaligen Recherche ein Praxisbeispiel, bei dem sich der Kreis ziemlich schön schließt:
L’Osteria.
Also ausgerechnet ein Unternehmen, das für Pizza und Pasta bekannt ist.
Im Dezember 2019 platzierte die FR L’Osteria SE über Kapilendo eine tokenbasierte Schuldverschreibung. Die Emission und der Eigentumsübertrag wurden technisch über ein Emissionsprotokoll auf der Stellar-Blockchain abgebildet. Historische Details zur Konstruktion finden sich beispielsweise im damaligen BondGuide-Bericht vom 2. Dezember 2019.
Kapilendo ging 2021 gemeinsam mit Finnest in der einheitlichen Marke Invesdor auf. Invesdor beschreibt den Zusammenschluss selbst hier.
Die heute noch nachvollziehbaren Kerndaten der L’Osteria-Finanzierung:
| Kennzahl | Wert | | |---:| | Zeitraum | Dezember 2019 | | Tatsächlich investiert | 2.302.700 € | | Finanzierungsinstrument | tokenbasierte Schuldverschreibung / Anleihe | | Verzinsung | 6,25 % p. a. | | Laufzeit | 36 Monate | | Zinszahlung | vierteljährlich | | Rückzahlung | endfällig | | Rang | nachrangig | | Technische Infrastruktur | Stellar Blockchain |
Das tatsächlich investierte Volumen von 2.302.700 Euro und den Zinssatz von 6,25 % führt Invesdor noch heute in seiner Projektübersicht. Die eigene L’Osteria-Erfolgsgeschichte beschreibt die Emission ebenfalls rückblickend als tokenisierte Anleihe.
Ein wichtiger Zeitstrahl
An dieser Stelle steckt eine wichtige Korrektur gegenüber meiner früheren Fassung:
Die L’Osteria-Emission fand 2019 statt. Das Gesetz über elektronische Wertpapiere (eWpG) trat erst 2021 in Kraft.
Das eWpG kann also nicht nachträglich die rechtliche Grundlage für diese konkrete Emission gewesen sein. Die damalige Schuldverschreibung war bereits ein Wertpapier nach deutschem Recht mit ISIN/WKN; Blockchain-Technologie wurde für die digitale Abbildung von Emission, Eigentumsübertrag und Verwahrung eingesetzt. Der historische BondGuide-Bericht beschreibt außerdem ein Wertpapier-Informationsblatt und die konkrete digitale Struktur.
Genau diese Trennung zwischen damaliger Konstruktion und heutigem Rechtsrahmen ist wichtig, wenn wir den Artikel 2026 erneut veröffentlichen.
Wie lief die Finanzierung vereinfacht ab?
Die ursprüngliche Prozessbeschreibung bestand aus vielen einzelnen Schritten.
Für das Grundverständnis können wir sie etwas zusammenfassen.
Schritt 1: Das Unternehmen braucht Kapital
L’Osteria hatte einen Finanzierungsbedarf für weiteres Wachstum.
Das ist der Startpunkt.
Nicht Blockchain.
Nicht Token.
Nicht Krypto.
Kapitalbedarf.
Schritt 2: Ein Finanzierungspartner prüft das Vorhaben
Das Unternehmen wendet sich an einen Finanzierungspartner.
Dieser prüft, ob Unternehmen und Vorhaben grundsätzlich für eine entsprechende Finanzierung geeignet sind.
Im damaligen Beispiel war Kapilendo beziehungsweise später Invesdor beteiligt.
Schritt 3: Die Finanzierung wird strukturiert
Nach erfolgreicher Vorprüfung werden Konditionen, Finanzierungsart, Kampagne und rechtliche Unterlagen vorbereitet.
Hier treffen bereits mehrere Bereiche aufeinander:
Unternehmensfinanzierung, Kapitalmarktrecht, Plattformbetrieb und technische Umsetzung.
Schritt 4: Wertpapierunterlagen werden erstellt
Bei regulierten Finanzprodukten müssen die notwendigen Unterlagen erstellt werden. Bei der L’Osteria-Emission wurde 2019 ein Wertpapier-Informationsblatt (WIB) verwendet; der damalige BondGuide-Bericht weist ausdrücklich darauf hin.
Welche Prospekt- oder Informationspflicht heute greift, hängt vom konkreten Angebot ab. Die BaFin erläutert die aktuellen Anforderungen unter Prospekte & Informationsblätter.
Schritt 5: Regulatorische Anforderungen werden geprüft
Die technische Form ersetzt die regulatorische Prüfung nicht. Je nach Konstruktion können unter anderem Wertpapier-, Vertriebs-, Register- oder Erlaubnisfragen relevant werden.
In Deutschland spielt dabei die BaFin eine zentrale Rolle.
Schritt 6: Die Finanzierung wird veröffentlicht
Nach Abschluss der notwendigen Prüfungen kann das Angebot auf der Finanzierungsplattform veröffentlicht werden.
Investoren erhalten dann die Möglichkeit, Kapital bereitzustellen.
Viele einzelne Anleger finanzieren gemeinsam ein Vorhaben.
Dafür gibt es den Begriff Crowdinvesting.
Schritt 7: Wallet und Verwahrung
Für die tokenisierte Abbildung braucht es eine geeignete Wallet- beziehungsweise Verwahrstruktur.
Eine Wallet kannst du dir für den Einstieg wie einen digitalen Zugang zu blockchainbasierten Werten vorstellen. Technisch verwaltet sie vor allem die kryptografischen Schlüssel beziehungsweise Berechtigungen, mit denen Transaktionen ausgelöst werden; die eigentliche Token-Position wird im jeweiligen Register abgebildet.
Im damaligen L’Osteria-Modell wurde die Stellar-Blockchain genutzt. Historische Quelle: BondGuide.
Schritt 8: Das Kapital wird gesammelt
Die Anleger zahlen ihre Investitionsbeträge ein.
Erreicht die Finanzierung die definierte Mindestschwelle, kann sie abgeschlossen werden.
Wird die Mindestschwelle nicht erreicht, muss das Modell eine entsprechende Rückabwicklung vorsehen.
Schritt 9: Die Token werden erzeugt
Nach erfolgreichem Abschluss werden die Token technisch ausgegeben.
Sie repräsentieren die jeweiligen Rechte und Pflichten aus dem Finanzierungsinstrument.
Anschließend werden sie den Investoren beziehungsweise deren Wallets zugeordnet.
Schritt 10: Das Unternehmen erhält das Geld
Das eingesammelte Kapital wird an das Unternehmen ausgezahlt.
Im damaligen L’Osteria-Beispiel erfolgten Zinszahlungen und spätere Rückzahlungen weiterhin klassisch in Euro über SEPA.
Und genau daran sieht man sehr gut:
Blockchainbasierte Finanzierung bedeutet nicht, dass plötzlich alles „Krypto“ sein muss.
Ein Teil der Struktur kann auf einer Blockchain liegen, während andere Prozesse weiterhin über bestehende Finanzsysteme laufen.
Wie sieht der rechtliche Rahmen heute aus?
Hier lohnt es sich, 2019, 2021 und 2026 sauber auseinanderzuhalten.
Die L’Osteria-Finanzierung zeigt, dass tokenbasierte Wertpapierkonstruktionen bereits vor dem eWpG umgesetzt wurden. Danach hat sich der Rechtsrahmen allerdings deutlich weiterentwickelt.
Die Blockchain-Strategie der Bundesregierung
Die Bundesregierung verabschiedete am 18. September 2019 ihre Blockchain-Strategie. Sie betrachtete Blockchain nicht nur als Krypto-Thema, sondern unter anderem im Finanzsektor, bei Reallaboren, regulatorischen Rahmenbedingungen, Verwaltung sowie Wissen und Vernetzung. Die Strategie ist weiterhin über das Bundeswirtschaftsministerium abrufbar: Blockchain-Strategie der Bundesregierung.
Für meine damalige Recherche war das ein wichtiger Punkt: Blockchain wurde politisch bereits als mögliche Infrastruktur betrachtet, für die verlässliche Regeln geschaffen werden sollten.
Das eWpG: Seit 2021 gibt es einen eigenen Rahmen für elektronische Wertpapiere
2021 trat das Gesetz über elektronische Wertpapiere (eWpG) in Kraft. Es ermöglicht elektronische Wertpapiere und enthält mit dem Kryptowertpapierregister ausdrücklich einen Rahmen für fälschungssichere Aufzeichnungssysteme, in denen Daten zeitlich protokolliert und gegen unbefugte Veränderung geschützt werden. eWpG § 16
Wichtig für ein Update meines damaligen Artikels: Der heutige Anwendungsbereich ist breiter als die Formulierung, die ich 2021 verwendet hatte. Nach § 1 eWpG erfasst das Gesetz heute unter anderem Inhaberschuldverschreibungen sowie bestimmte Namens- und Inhaberaktien.
Damit ist der Satz aus der alten Fassung „blockchainbasierte Aktien sind nicht möglich“ in dieser Allgemeinheit nicht mehr aktuell.
Prospekt oder Informationsblatt: Das hängt vom Angebot ab
Auch 2026 gilt: Tokenisierung hebt kapitalmarktrechtliche Informationspflichten nicht auf.
Das Wertpapierprospektgesetz (WpPG) enthält unter anderem Regelungen zum Wertpapier-Informationsblatt. Die BaFin prüft Wertpapierprospekte vor ihrer Veröffentlichung auf Vollständigkeit, Kohärenz und Verständlichkeit und informiert aktuell über Prospekte & Informationsblätter.
Welche Unterlage für eine konkrete Finanzierung erforderlich ist, hängt vom jeweiligen Angebot ab. Genau deshalb ist „STO“ keine Abkürzung für einen einheitlichen rechtlichen Prozess.
Crowdfunding und ECSP: relevant, aber nicht die STO-Verordnung
Für plattformbasiertes Crowdfunding gibt es mit der Verordnung (EU) 2020/1503 einen europäischen Rahmen für Crowdfunding-Dienstleister. Die verbindliche Verordnung ist hier abrufbar: European Crowdfunding Service Providers Regulation.
Das ist für plattformbasierte Unternehmensfinanzierungen relevant. Aber wichtig ist die Abgrenzung:
ECSP ist nicht automatisch die Rechtsgrundlage jedes Security Token Offerings.
Auch hier entscheidet die konkrete Ausgestaltung des Finanzierungsinstruments.
MiCAR: Nicht jeder Token fällt unter MiCAR
Seit Ende 2024 ist die europäische Markets in Crypto-Assets Regulation (MiCAR) für Kryptowerte-Dienstleistungen anwendbar. Die BaFin erläutert die Kryptowerte-Dienstleistungen nach MiCAR; in Deutschland ergänzt das Kryptomärkteaufsichtsgesetz (KMAG) den Aufsichtsrahmen.
Für diesen Artikel ist aber eine andere Aussage noch wichtiger:
MiCAR erfasst nicht einfach jeden Token. Kryptowerte, die bereits als Finanzinstrumente unter das bestehende EU-Finanzmarktrecht fallen, sind vom MiCAR-Anwendungsbereich ausgenommen. Das steht ausdrücklich in der MiCAR-Verordnung (EU) 2023/1114.
Das bedeutet vereinfacht:
Nicht das Wort „Token“ entscheidet über die Regulierung, sondern die Rechte und Eigenschaften, die dahinterstehen.
Gerade bei Security Token muss deshalb zuerst geklärt werden, welches Finanzinstrument tatsächlich abgebildet wird.
Kryptoverwahrung: Mein Abschnitt von 2021 braucht heute ein Update
In meiner ursprünglichen Fassung hatte ich die damals neue deutsche Kryptoverwahrlizenz und einzelne lizenzierte Anbieter aufgezählt.
Diese Momentaufnahme ist 2026 nicht mehr sinnvoll. Seit MiCAR hat sich die Systematik verändert: Kryptoverwahrung ist eine Kryptowerte-Dienstleistung, und für Anbieter greifen heute MiCAR sowie die deutsche Aufsicht über das KMAG. § 2 KMAG definiert die Kryptoverwahrung entsprechend.
Für elektronische beziehungsweise kryptobasierte Wertpapiere kommen daneben die speziellen wertpapierrechtlichen und registerrechtlichen Regeln ins Spiel.
Deshalb streiche ich die alte Liste einzelner „Kryptoverwahrlizenz-Inhaber“. Sie wäre für einen aktuellen Artikel eher irreführend als hilfreich.
Die Rolle der BaFin bleibt zentral
Ob Prospekt, Informationsblatt, Wertpapierdienstleistung, Kryptowertpapierregister oder Kryptowerte-Dienstleistung: Die konkrete Konstruktion entscheidet, welche Anforderungen greifen.
Die einfache Regel für diesen Artikel lautet deshalb:
Ein Token wird nicht deshalb unreguliert, weil er auf einer Blockchain liegt.
Die Technologie ist nur eine Schicht des Systems.
Der digitale Euro – und warum ich heute anders darauf schaue
In meiner ursprünglichen Recherche hatte ich den digitalen Euro als mögliche Brücke zwischen klassischem Geld und Blockchain-Infrastruktur gesehen.
Der Gedanke war nachvollziehbar – die konkrete Entwicklung ist aber anders verlaufen.
Die EZB stellt heute ausdrücklich klar: Der geplante digitale Euro soll nicht auf Distributed-Ledger-Technologie beziehungsweise Blockchain basieren. Vorgesehen ist eine zentrale Abwicklungsplattform. Quelle: EZB, FAQ zum digitalen Euro, Stand 05.03.2026
Für unser Thema ist deshalb ein anderes EZB-Projekt wesentlich spannender: Pontes.
Pontes soll DLT-basierte Marktinfrastrukturen mit den TARGET-Services des Eurosystems verbinden, damit DLT-basierte Transaktionen in Zentralbankgeld abgewickelt werden können. Der initiale Start ist für das dritte Quartal 2026 geplant. Quelle: EZB – Pontes
Parallel arbeitet das Eurosystem mit Appia an einer längerfristigen Vision für ein integriertes europäisches, tokenisiertes Finanzökosystem. Quelle: EZB, Appia Roadmap vom 11.03.2026
Das trifft meine ursprüngliche Frage eigentlich genauer als der digitale Euro für Endverbraucher:
Wie verbinden wir tokenisierte Wertpapiere mit sicherem Zentralbankgeld und bestehender Finanzmarktinfrastruktur?
Genau an dieser Schnittstelle wird heute weitergebaut.
Update 2026
Aus der Studienfrage ist reale Kapitalmarkt-Infrastruktur geworden
Als ich die Frage 2021 im Studium gestellt habe, war vieles noch Forschungs-, Pilot- oder Nischenthema.
Heute lässt sich deutlich besser zeigen, dass die Grundidee praktisch erprobt wird.
Die KfW emittierte 2024 ihre erste blockchainbasierte digitale Anleihe nach eWpG. Quelle: KfW, 02.07.2024
Im März 2026 gingen DZ BANK und KfW noch einen Schritt weiter: Sie bildeten den Lebenszyklus eines Kryptowertpapiers vollständig auf einer öffentlichen Blockchain ab. Eingesetzt wurde ein Smart Bond Contract auf Polygon; die Abwicklung mit Zentralbankgeld erfolgte über die Trigger-Lösung der Deutschen Bundesbank. Nach Angaben der KfW dauerte der Pilot-Emissionsprozess etwa eine Stunde statt bis zu fünf Tagen im herkömmlichen Ablauf. Quelle: KfW / DZ BANK, 25.03.2026
Damit ist ein Teil dessen, was in meiner ursprünglichen Pizza noch sehr theoretisch wirkte, heute reale Experimentier- und Marktinfrastruktur.
Das heißt trotzdem nicht, dass Blockchain jetzt automatisch die bessere Lösung für jede Anleihe ist.
Es heißt nur:
Die Frage ist längst nicht mehr, ob so etwas technisch möglich ist. Die spannendere Frage ist, wo es wirtschaftlich, regulatorisch und prozessual einen echten Vorteil bringt.
Warum ist das für kleine und mittlere Unternehmen interessant?
Der eigentliche Reiz des Themas lag für mich nie in „Krypto“ selbst.
Meine Ausgangsfrage bezog sich gerade auf Unternehmen, für die klassische Kapitalmarktinstrumente nicht so selbstverständlich zugänglich sind wie für große Emittenten.
Tokenisierung kann hier langfristig zusätzliche Gestaltungsmöglichkeiten eröffnen:
- kleinere Stückelungen,
- digitalere Emissions- und Verwaltungsprozesse,
- neue Plattformmodelle,
- programmierbare Bedingungen,
- stärker automatisierte Abläufe,
- potenziell neue Zugänge zu Investorengruppen.
Das Wort kann ist dabei wichtig.
Die Blockchain allein schafft noch keinen funktionierenden Finanzierungsmarkt. Dafür braucht es unter anderem klare Regeln, geeignete Dienstleister, rechtssichere Register- und Verwahrstrukturen, Liquidität, technische Standards und Vertrauen.
Die Erfahrungen der KfW zeigen genau das: Selbst bei institutionellen Marktteilnehmern werden heute noch unterschiedliche technische Wege, Sekundärmarktliquidität und die Abwicklung in Zentralbankgeld erprobt. Quelle: KfW zum Sekundärmarkt, 2025
Technologie ist also nur ein Teil des Systems.
Was bedeutet das für Deutschland?
In meiner ursprünglichen Ausarbeitung war ich an dieser Stelle ziemlich euphorisch und sprach von einer möglichen Vorreiterrolle Deutschlands.
Heute würde ich es vorsichtiger formulieren.
Deutschland hat mit dem eWpG einen konkreten Rechtsrahmen für elektronische und kryptobasierte Wertpapiere geschaffen. Gleichzeitig testen große Marktakteure wie KfW, DZ BANK, DekaBank und weitere Institute unterschiedliche DLT-Strukturen in der Praxis.
Ob daraus ein echter Standortvorteil entsteht, entscheidet sich aber nicht daran, wer die meisten Blockchain-Projekte ankündigt.
Entscheidend wird sein, ob daraus skalierbare Strukturen entstehen:
- Rechtssicherheit,
- interoperable technische Standards,
- sinnvoller Investorenschutz,
- wirtschaftlich tragfähige Prozesse,
- ausreichend liquide Märkte,
- Anschluss an europäische Infrastruktur.
Gerade die Projekte Pontes und Appia zeigen, dass diese Frage inzwischen europäisch gedacht wird und Zentralbankgeld, DLT-Infrastrukturen sowie bestehende Finanzmarktstrukturen zusammengebracht werden sollen.
Mein Blick darauf ist deshalb heute nüchterner als 2021:
Der Wettbewerbsvorteil entsteht nicht dadurch, dass wir „Blockchain machen“. Er entsteht, wenn aus Technologie eine Infrastruktur wird, die ein reales Problem besser löst.
Was mich an dem Thema bis heute interessiert
Rückblickend finde ich gar nicht nur die Antwort auf meine damalige Frage spannend.
Spannend finde ich vor allem den Weg dorthin.
Ich hatte eine Frage.
Die einfache Antwort reichte nicht.
Also habe ich versucht, mehrere Fachgebiete miteinander zu verbinden:
Unternehmensfinanzierung.
Blockchain.
Regulierung.
Prozesse.
Und anschließend musste ich einen Weg finden, das Ergebnis so zu erklären, dass nicht nur jemand aus der Krypto- oder Finanzwelt folgen kann.
Daraus wurde die Pizza.
Genau solche Themen reizen mich bis heute.
Nicht, weil ich aus jedem Menschen einen Blockchain-Experten machen möchte.
Sondern weil komplexe Systeme häufig deutlich verständlicher werden, wenn man sie in ihre Einzelteile zerlegt und die Zusammenhänge sichtbar macht.
Fazit: Kann sich ein Unternehmen über die Blockchain finanzieren?
Zurück zur Ausgangsfrage aus meinem Studium.
Ja, grundsätzlich kann Blockchain Teil einer Unternehmensfinanzierung sein.
Security Token Offerings zeigen, wie Finanzinstrumente beziehungsweise die damit verbundenen Rechte digital abgebildet und mit blockchainbasierter Infrastruktur verbunden werden können.
Die viel spannendere Frage lautet aber inzwischen:
Wann ergibt das tatsächlich Sinn?
Denn nur weil wir etwas auf einer Blockchain umsetzen können, sollten wir es nicht automatisch tun.
Die bessere Reihenfolge lautet:
- Welches Problem oder welcher Finanzierungsbedarf besteht?
- Welche Anforderungen ergeben sich daraus?
- Welche Finanzierungsinstrumente kommen infrage?
- Wo entstehen heute unnötige Kosten, Medienbrüche oder Komplexität?
- Und erst dann: Kann eine Blockchain hier einen echten Vorteil liefern?
Das ist ein kleiner, aber wichtiger Unterschied.
Denn Technologie ist selten das Ziel.
Sie ist ein Werkzeug.
Und manchmal hilft eine Pizza dabei, das zu erkennen.
Die wichtigsten Begriffe noch einmal kurz erklärt
Blockchain Eine verteilte technische Infrastruktur beziehungsweise ein digitales Register, auf dem Transaktionen und bestimmte Rechte dokumentiert werden können.
Coin Eine digitale Einheit, die zu einem bestimmten Blockchain-Netzwerk gehört. Bekannte Beispiele sind Bitcoin oder Ether.
Token Eine digitale Einheit auf einer bestehenden Blockchain, die einen bestimmten Zweck oder ein bestimmtes Recht repräsentieren kann.
Security Token Ein Token, der ein Finanzinstrument beziehungsweise die damit verbundenen Rechte digital abbildet.
STO – Security Token Offering Die Ausgabe beziehungsweise das Angebot eines tokenisierten Finanzinstruments an Investoren.
ICO – Initial Coin Offering Eine Form der Finanzierung, bei der neue Token ausgegeben werden. ICOs sind nicht automatisch mit regulierten Security Token Offerings gleichzusetzen.
Tokenisierung Die digitale Abbildung eines Vermögenswerts, Anspruchs oder Rechts in Form eines Tokens.
Smart Contract Programmierte Logik auf einer Blockchain. Vereinfacht: Wenn eine definierte Bedingung eintritt, wird eine festgelegte Aktion ausgeführt.
Wallet Ein technischer Zugang zu blockchainbasierten Assets. Eine Wallet verwaltet insbesondere kryptografische Schlüssel beziehungsweise Berechtigungen, mit denen Transaktionen signiert werden; die Token-Position selbst wird im jeweiligen Register abgebildet.
Gas Fee / Transaktionsgebühr Eine Gebühr, die für Transaktionen innerhalb eines Blockchain-Netzwerks anfallen kann.
Crowdinvesting Viele einzelne Investoren stellen gemeinsam Kapital für ein Unternehmen oder Projekt bereit.
Sekundärmarkt Ein Markt, auf dem bereits ausgegebene Finanzinstrumente später zwischen Investoren gehandelt werden können.
Weiterführende Informationen
Wer tiefer einsteigen möchte, würde ich heute zuerst mit den Primärquellen beginnen:
- Gesetz über elektronische Wertpapiere (eWpG)
- § 1 eWpG – aktueller Anwendungsbereich
- § 16 eWpG – Kryptowertpapierregister
- Wertpapierprospektgesetz (WpPG)
- BaFin – Prospekte & Informationsblätter
- MiCAR – Verordnung (EU) 2023/1114
- BaFin – Kryptowerte-Dienstleistungen nach MiCAR
- EZB – FAQ zum digitalen Euro
- EZB – Pontes
- EZB – Appia Roadmap
- KfW – erste Blockchain-Anleihe nach eWpG
- KfW / DZ BANK – Smart Bond Contract und vollständiger DLT-Lebenszyklus
Für das historische L’Osteria-Beispiel:
- Invesdor – L’Osteria Erfolgsgeschichte
- Invesdor – Projektübersicht mit Finanzierungsvolumen und Zinssatz
- BondGuide vom 02.12.2019 – technische und finanzielle Eckdaten der tokenbasierten Anleihe
FAQ
Kann sich ein Unternehmen über die Blockchain finanzieren?
Ja. Finanzinstrumente können unter bestimmten Voraussetzungen elektronisch beziehungsweise über DLT-basierte Register abgebildet werden. Ob das wirtschaftlich und rechtlich sinnvoll ist, hängt vom konkreten Finanzierungsmodell ab.
Was bedeutet STO?
STO steht für Security Token Offering. Vereinfacht beschreibt es die Ausgabe eines Finanzinstruments, dessen Rechte digital als Token abgebildet werden. Der Begriff allein bestimmt jedoch nicht, welche Regulierung gilt.
Fallen Security Token automatisch unter MiCAR?
Nein. Kryptowerte, die als Finanzinstrumente unter bestehendes EU-Finanzmarktrecht fallen, sind vom MiCAR-Anwendungsbereich ausgenommen. Entscheidend sind die konkreten Rechte und Eigenschaften des Tokens.
Ist der digitale Euro eine Blockchain-Währung?
Nach dem aktuellen Entwurf der EZB nein. Der digitale Euro soll auf einer zentralen Abwicklungsplattform laufen und nicht auf DLT basieren. Für DLT-basierte Kapitalmarkttransaktionen ist das Eurosystem-Projekt Pontes relevanter.
Was zeigt das Beispiel L'Osteria?
Die FR L'Osteria SE platzierte 2019 über Kapilendo eine tokenbasierte Schuldverschreibung auf Basis der Stellar-Blockchain. Das Beispiel entstand noch vor Inkrafttreten des eWpG 2021 und sollte deshalb nicht mit dem heutigen Rechtsrahmen gleichgesetzt werden.
Haftungsausschluss und Hinweis zur Historie
Der ursprüngliche Inhalt entstand aus einer Recherche und Studienpräsentation im Jahr 2021, wurde 2023 als Deep Dive erweitert und 2026 für patrick-reuver.de redaktionell neu aufbereitet. Für diese Fassung wurden die zentralen Tatsachenbehauptungen und externen Quellen am 11.08.2026 erneut geprüft. Der Beitrag dient der fachlichen Einordnung und ist keine Anlage-, Finanzierungs- oder Rechtsberatung.*
